二

看待百度的“臨界點”問題相當復雜，我本人2020年末也做出市值將在千億美元左右這一結論，但在市盈率低于10倍這一現實下，以上著實有點“打臉”。

我當然可以將此歸咎于中概股集體跳水，流動性拐點等外部原因，從而證明自己分析框架的科學無誤。

為自己解脫不如完善分析框架。

本文我們再探討“臨界點”這一話題，首先將其概括為：1．企業是否具有明顯好轉的跡象，上述從營收上有，那么在利潤表現上呢，作為一家成熟公司這是必要的；2．跨過臨界點之后企業是否可迎來嶄新的自己。

我們整理了百度核心毛利率和經營性利潤的變化情況，見下圖

完成百家號的初始階段之后，百度削減內容補貼等方面的成本，使得2020年之后毛利率就一直在改善區間，經營性利潤率亦是如此。

但上圖中也可以看出，2020年Q3之后，上述兩項指標都有了不同程度的下行，其中經營利潤率的下滑程度要大于毛利率。

這又是為何呢？

在下結論之前我們曾有兩項假設，其一，盈利性改善可能是暫時性的，在高點之后回落也是正常；其二，百度在過去也在積極進行創新業務的孵化，諸如云計算，小度音箱，造車業務等等，而創新業務又處于開拓期具有高成本的特點，這也有可能會影響整體表現。

于是，我們將上圖加入“百度核心營銷收入占比”這一變量，見下圖

大致上百度核心營銷收入占比與盈利性是呈負相關性，大概可以證明前文第二個假設是相對準確的，但與此同時我們也發現了令人吃驚的一點，2021年之后，營銷收入占比下降明顯，這預示著非營銷業務的成長，但毛利率仍然是穩定的，或者說其波動性要弱于另外兩條曲線。

我們認為這一方面由于平臺營銷價值溢價能力提升以及削減內容補貼，很大程度上對沖了創新業務對毛利率的稀釋，另一方面百度研發占比常年在20％以上，在創新方面的大投入對當期損益也有一定影響（此部分影響將在第三部分闡釋），總之，在營銷收入占比迅速下滑之后，百度利潤率還是經受了考驗。

也就是說，若以上情況持續推進，百度創新收入持續成長，百度的損益表大致還是樂觀的。

除此之外，我們也參考了現金流維度，見下圖。

籠統去看，以上兩條曲線是高度重合的，尤其在2019下半年之后，呈現出經營利潤與經營性現金流同頻的局面，這也是可以理解的，對于平臺企業，經營性現金流的好轉必然是利潤改善的結果。

但在2021年Q2，兩條曲線呈分化態勢，現金流改善程度大于利潤率，其中客服預付款功不可沒。

這也為我們評判創新與基石業務之間關系，或者“臨界點”到來之后對百度判斷提供了新的注腳，總結如下：

1．無論是利潤率還是現金流，新舊交換都呈漸進式；

2．“臨界點”可能會在我們所忽視的周期中到來。

三

對宏觀經濟以及新舊業務的交替分析之后，我們再重點看百度投入許久的最令大家期待同樣也是爭議頗大的業務，造車。

過去我也曾就研發費用，并對比谷歌之安卓以及國外汽車品牌的投入等數據進行過分析，對百度此業務給予了較為積極的評判。但與此同時，也有質疑聲音，認為如今造車企業云集，且老汽車品牌也都在躍躍欲試進行智能化改造，百度能否吃掉最后紅利尚存在諸多不可確定因素。

于是，本文就從汽車產業的變革入手分析。

我們先整理了我國汽車產業固定資產投入與產量之間的關系，見下圖

對于制造類企業，如果要進行持續的產能擴充，確保固定資產投入的穩步進行乃是必要條件之一，在上圖中也可以找到相關證據，整體上看，兩條曲線波峰波谷相差2－3年，且固定資產曲線變動要領先于產能曲線，也就是說，固定資產投入是可以預測2－3年后產能的。

2018年之后，我國汽車產業固定資產投入就在萎縮，我們也從國家統計局的統計年鑒中發現此周期內我國汽車制造業產業工人也在收縮，行業去產能的征兆十分明顯，2019年開始我國汽車業產量就開始負增長。

考慮到2020年有疫情等諸多因素，固定資產投入減少是可以理解的，但進入2021年之后，該產業固定資產投入增速依然為負，2021上半年較上年減少2．5％的固定資產投入。

若從產業角度分析，也就是說2－3年之后，我國汽車產業的供應將受到一定制約，這可能是市場過分“出清”的結果。

既然新能源以及智能汽車已經是行業一大趨勢，各大廠商進行大手筆投入也充斥在行業新聞中，但為何行業投入是萎縮的呢？有觀點認為新能源汽車占比較小，燃油車退出又是漸進式的，出現以上現象也是正常。

但我們亦知，新能源以及智能汽車無論從工藝還是供應鏈與燃油車都有很大不同，如果要押寶未來，現在就要進行大手筆的投入，如若不然，2－3年后需求恢復，廠商將無車可賣，我是不同意上述觀點的。

那么這其中原因又是什么呢？

我們從當下汽車行業的經營現狀入手分析，見下圖

從2014年之后，我國汽車產業利潤就進入了壓縮通道，毛利率收窄，經營利潤率穩步下滑，對于企業資本積蓄能力弱化，對于投資興趣寡然。

我們也注意到，利潤率的下滑幅度要大于毛利率，也說明在原有的經銷體系中，銷售費用吃掉寶貴利潤，當毛利率下降，企業價格戰競爭加劇之時，保住增長的手段就是向4S店讓利，市場費用占比躍升。

進入2021年之后，全世界陷入了大宗資產價格上揚的周期，毛利率進一步被壓縮，利潤率略有好轉，廠商開始削減期間費用。

在此情況下，指望廠商對未來尚不明確的未來加大投資，這是不現實的。

也就是說，2－3年之后，行業將無可爭議進入賣方市場，產業“出清”后，留下來的企業將具有一定的價格定價能力，換言之，如今入局造車領域并不晚。

這對于百度又意味著什么呢？

聯系以下細節：

1．百度2020年與吉利合資的集度汽車，量產周期最晚在2024年，時機恰在此周期內；

2．定價不會低于20萬，走中高端路線，留有利潤空間。

對于百度其有利條件在于上述所言基石業務的穩定和改善，爭取該期間的持續投入，而對于單一的廠商，融資和造血能力都是要受到制約的，這也是新勢力造車受資本市場追捧的重要愿意。

也因此，我們傾向于將百度創新與基石進行聯系看待，而不應該是割裂的，否則將導致對企業的誤判，也只有基石業務的持續輸血才確保了創新業務的穩步實現。

于是我們對百度的看法是，短期看基石業務，中期看管理能力（確保新舊效率），長期看創新。

以上是我們對百度近期一系列表現的大致看法，對于百度10倍市盈率是否合理相信大家也有了自己的判斷，歡迎指正批評。