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迪士尼：曙光乍現？還有一個擾動

2023-11-10 09:24

大家好，我是海豚君！迪士尼美東時間 11 月 9 日美股盤后發布了 2023 財年第四季度（CY23Q3）業績。作為本財年最后一個季度，迪士尼繼續貫徹 “利潤第一” 的戰略，一頓整頓下來，內部盈利能力同比有比較明顯的改善。其中，改頭換面最大的就要屬流媒體業務，經營利潤從去年同期的-29% 巨虧，一年下來已經快速收斂到了只有 7% 的虧損，這種減虧進度使得公司對 2024 財年年底實現流媒體盈利頗有信心。

盈利提升，關鍵還是在于內部的成本費用收縮，今年對支出端的實際優化規模 75 億高于原先計劃的 55 億。當然收入端也頂住了各種負面因素帶來的壓力（與有線運營商的糾紛、好萊塢罷工潮、熱門電影上映延后……），尤其是流媒體業務，當 Hotstar 持續用戶流失的時候，盡管 Disney+ 再次進行了一輪漲價，但仍然在其他國際市場獲得了更多的增量訂閱用戶。

另外，迪士尼的財報披露結構涉及到比較大的調整：整體集團從原先的【有線媒體】、【DTC】、【影視內容銷售】、【公園與商品消費】業務架構整合調整為【娛樂】、【體育】、【體驗】三大業務板塊。以 ESPN 頻道和 ESPN+ 為主體的【體育】業務線是迪士尼近兩年一直多次提及并看好的領域，單拎出來也體現了管理層的重視以及未來重點發展的方向。

不過因為這次調后的財務數字包含了一些整合成本或者是剔除了一些不再繼續經營的細分業務，因此無法從新披露的數據準確還原到原先的披露方式，對部分業務的歷史比較提高了難度。從短期趨勢上看，后面除了整體盈利有很大希望繼續轉好外，收入上整體流媒體均有轉好的跡象（Hotstar 的拖累影響邊際下降），但不包含體育內容的有線媒體仍然存在長期不可逆的下滑趨勢，以及本地公園的熱度也看到還在降溫。但說實話，狂熱了一年，本地公園的降溫能夠理解，并且亞太地區的熱度正在接棒。

不過迪士尼在主題公園的壁壘一貫很高，新的園區擴建已經開啟，因此海豚君并未太過擔心。唯一比較關注的就是有線媒體等傳統渠道的趨勢性衰敗對集團業績的影響，這次財報我們看到了一些流媒體增長轉好的跡象，但可能也需要流媒體回歸更強勢的增長通道。

目前迪士尼估值仍然在中性偏低的位置，但考慮到今年持續多月的罷工潮，以及部分熱門影片的延后上映計劃，海豚君認為，2024 財年上半年可能會逐步受到內容供應短缺的影響，延緩公司業績回暖趨勢，因此我們建議比較安全的做法是短期繼續觀察一個季度，或者若遇大盤調整，圍繞保守預期 1300-1500 億美元附近找中長期的拐點機會。

以下為財報詳細內容

一、認識迪士尼

作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業務架構也經歷了多次調整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的 “駐顏術”》中有過詳細介紹。這次涉及到集團層面的重大調整，不僅換了領導班子，還改變了業務架構，變更了戰略重點。新的業務架構下，主要分為三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗】：

1、原架構與新架構的區別？

新架構主要突出了 ESPN 的戰略地位，將 ESPN 頻道和 ESPN+ 單拎出來成立一個體育業務部，足見公司的重視。（1）【娛樂】業務包含：原有線渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、內容銷售，同時處置了一些部門整合過程中重復的業務線以及收益偏低的傳統渠道。（2）【體育】業務包含：ESPN 頻道、ESPN+、Star Sports（3）【體驗】業務包含：公園體驗、酒旅游輪、商品消費等，和之前的業務類似，但具體財務數據上還是因為業務上的一些調整，與之前的數值有一些誤差。

2、架構變了，投資邏輯變了嗎？

基本的邏輯框架沒變，但有需要新關注的點。

（1）首先，這次框架改變體現了一個重要戰略調整——內容與分發渠道不在割裂成兩個業務，而是融合在一起，新的業務結構更多的是依據不同的內容來劃分。這樣可能從源頭上解決了一個問題——即同樣的內容可能不適合在不同的渠道上首次分發。前兩年迪士尼的熱門大片到底先上 Disney+ 還是先上影院的問題，影響了不少頗具厚望的影片最終表現不及預期。繼而演員分成受損，也破壞了迪士尼與一些明星演員的合作關系。

（2）【體驗】業務多年發展已經較為成熟，第一 IP 儲備加持下，迪士尼主題公園業務龍頭地位穩固，更多的受到整體消費的影響。常態下，可以視為一個穩定現金流。

（3）【娛樂】本質上就是在做迪士尼影片的制作與發行，包含了幾大鼎鼎有名的工作室傳統渠道和流媒體渠道，因此收入變動主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費力有關。其中的流媒體業務，仍然是迪士尼未來中長期的業務聚焦重心。只是這兩年原本是作為迪士尼傳統業務穩定下，能夠博得增量收入和利潤的成長型業務。但前端流媒體的競爭在疫情期間加速白熱化。而迪士尼在本身不具備自制劇集內容的累積優勢下，巨額投入但換來血虧。作為蹺蹺板的兩端，流媒體發展火熱的同時，傳統媒體的老業務自然不能獨善其身。隨著傳統媒體趨勢性衰敗，流媒體對迪士尼來說不能算是完全意義上的增量了，而有很大一部分是在彌補傳統渠道的沒落。

（4）迪士尼的新寵【體育】業務可能才是衍生出來的一條新成長路線。雖然 ESPN 在迪士尼體內也運營多年了，但體育內容以及相關產業，也在進入越來越多的流媒體公司視野，比如奈飛也多次提及他們對體育內容的重視和加大投入。

二、流媒體大幅減虧，集團盈利第一

減少流媒體的虧損，給集團整體帶來盈利改善是 Iger 回歸的第一大重任。四季度仍然是流媒體的減虧改善了集團整體的盈利規模，實現了近 30 億的經營利潤，去年基數很低，所以同比增幅夸張，達到了 86%。但由于利潤率較高的有線媒體、本土主題公園收入下滑，環比來看，盈利有所下降，利潤率也低于上季度 1pct。展望未來，公司的計劃是繼續控制支出，并且預計 2024 財年自由現金流會比 2023 年有明顯增長。

按照新架構分項來看，Sports 業務線利潤率提升最明顯，同比環比均走高。公園業務雖然同比改善，但環比是在變差，主要是因為利潤率更高的本土公園熱度下滑。

除了 ESPN+ 之外的流媒體，合并在 Entertainment 業務線中，因為傳統有線媒體的下滑拖累更多，以及影視內容銷售的利潤率也在惡化，因此流媒體的減虧進度（環比改善 2pct）沒有直接顯現到整個業務上來，進一步拆分看會比較明顯。

不過目前對于集團本身，利潤支柱仍然是公園、消費品和有線媒體。因此在電影、流媒體業務受罷工影響短期內容供給存在缺口下，有線媒體的加速衰落無疑給公園業務增加了更多的壓力。

三、漲價壓力下用戶數反而回暖，但警惕罷工影響的滯后反應

四季度 Disney+ 除了 Hotstar 繼續因為沒拿到 IPL 版權而有部分用戶退訂之外，其他非北美地區（亞太地區）貢獻了主要增量，而這還是在 9 月有漲價的基礎上，因此而呈現出一個 “量價齊升” 的漂亮趨勢。

與此同時，Hotstar 受到的負面影響也在邊際減少，這個季度環比流失了 280 萬人，相比二季度已經明顯收斂，預計后續很快通過其他內容的填充重回增長。截至本季度末，Disney+ 訂閱用戶 1.5 億，ESPN+ 2600 萬，Hulu 5000 萬，總計 2.26 億的訂閱用戶數。

雖然公司對流媒體的現下重點，仍然專注在流媒體業務的經營減虧上，但隨著流媒體經營利潤率只有個位數虧損，那么重新投入做用戶擴張也能很快見到了。Iger 再次強調流媒體業務 2024 年四季度可以實現盈利，意味著很可能在明年下半年我們會看到迪士尼加大在流媒體內容上投資。

因此如果在 2024 財年上半年看到迪士尼因為內容短缺，用戶訂閱下降繼而導致利潤率也下滑時，不必驚慌，若跟隨大盤調整到一個比較低的價格，反而是一個重回增長的拐點位。目前奈飛內容投入的下滑趨勢在放緩（三季度的異常值是由于罷工影響，部分項目投入停滯），公司雖然表態后面不會盲目投資，但也明確提及會逐步增加內容制作的投入。

而迪士尼從四季度財報（日歷年三季度）來看，資本開支的主要增加方向在主題公園上（yoy+37%），考慮到罷工對后面半年到一年的內容供給上會有影響，因此公司需要在 “盈利目標” 和 “加大投入” 上選擇合適的時機做一個平衡，海豚君認為，由于優質內容的供給對流媒體的影響更大，因此重回投入的窗口期并不會太長。

流媒體需要劇集來支撐訂閱粘性，但迪士尼更擅長的是電影，因此以往更偏向于將經典老劇搬運到 Disney+ 上。從后續的 Pipeline 中看，雖然不乏一些漫威 IP 的劇集，但上季度被爆出迪士尼正在削減漫威劇集的投資，或有可能會影響這些儲備劇集的上線計劃。

四、電影少且差，大片扎堆延期

四季度內容銷售實現收入 18.6 億，同比下滑 2.5%，主要是當期電影《Haunted Mansion》銷售表現不如去年的《Thor: Love and Thunder》，與此同時，家庭娛樂的分發效果也很一般。

隨著年中多部熱門影片被爆推遲（下圖標紅為推遲上線的影片），以及之前頗受爭議的《白雪公主真人版》在《小美人魚》表現不佳后，也傳來了延期上限的消息。不知道是不是為了避免重蹈《小美人魚》的覆轍，而選擇趕緊懸崖勒馬重新拍攝。總之，2024 財年下半年，才會迎來迪士尼電影內容的又一個小高潮。

五、主題公園：本土回歸平淡，海外持續狂熱

四季度主題公園以及消費品的收入 81.6 億，同比仍有 12.5% 的增長，相對保持穩定。但內部結構中，公園業務增速 15.9%，環比平穩，但消費品銷售則繼續同比下滑 5%。本土公園已經有顯著降溫，這個季度接著佛州迪士尼 100 周年活動，熱度沒有繼續往下，但在活動加持下，也僅僅保持低速增長，只能說，玩了一年，北美用戶也玩不動了。

但新添了星球大戰園區的加州迪士尼樂園，人流量、單人消費都還在增長。說明迪士尼樂園壁壘非常高，只要有新的內容，就可以帶動用戶消費。但國際樂園則仍然火熱，收入同比增速 55%，管理層主要點名了上海、香港迪士尼的貢獻。

六、有線網絡只剩 “被革命”

四季度有線電視收入同比下滑 9%，沒了 ESPN 的體育頻道，這個下滑幅度更大了。無論是廣告還是訂閱費均又下滑，海豚君預計廣告收入的流失影響更大。訂閱費和分發收入因為有付費慣性，流媒體對有線電視的影響還存在滯后，但趨勢基本上已經無解。

放大到整個行業來看，這個季度，流媒體公司大多都美滋滋，以奈飛打頭陣，YouTube、Roku、HBO 都不錯，現在是連全面壓縮投入擠利潤階段的 Disney+，在漲價的不利因素下，這個季度也有了近 500 萬的用戶新增。傳統媒體被流媒體革命的趨勢基本上無解，有線電視只有在特定的一些領域還有剛性需求，比如大選期間的政治廣告投放，以及部分被有線運營商把控版權的體育賽事廣告。

尼爾森數據顯示，年初以來 TV 用戶花在有線電視頻道上的時長份額繼續趨勢性下滑，9 月因為體育賽事集中，因此傳統媒體份額才有一定回升。中長期來看，有線電視的廣告收入將繼續承壓。

七、現金流穩定改善

四季度自由現金流凈流入 34.28 億元，在盈利釋放和克制投資下，繼續改善現金流狀況。截至四季度末，公司賬面現金 142 億，短期投資 31 億。另外公司雖然有長短期借款合計 464 億，但其中超 90% 是長期美元票據，實際現金流狀況并不算糟糕。隨著管理層對盈利要求的進一步提升，現金流這塊不用特別擔心，管理層也表態，明年的現金流狀態會比今年更好。

但我們更希望看到內容短缺的問題解決，電影等傳統內容業務能夠減少拖累，與此同時，更希望看到內容庫豐富后流媒體用戶出現明確的擴張趨勢。四季度出現了一些好的跡象，等到罷工潮對內容供給的滯后影響緩解，那么迪士尼也有望真正重煥昔日榮光。