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文 ／ 晴天

出品 ／ 節點財經

十年白云蒼狗。

過去十年，曾位居財富榜首位的地產大佬不少，有王健林、也有許家印。如今，時光變幻，中國富豪前十，已經不再有地產大佬們的身影。

泰禾、福晟、富力、華夏幸福、藍光、協信、恒大、新力……，百強房企接二連三翻車。從“活下去”到“尊重常識，回歸常態，陣痛之后，仍有機會”，萬科董事長郁亮給出了自己對房地產行業的最新思考。而新的方向中，有一條路就是輕資產運營。

這條新的“康莊大道”上，王健林已迅速反應，用實際行動亮出萬達集團的地產2．0時代。

近日，珠海萬達商業管理集團股份有限公司（以下簡稱“萬達商管”）向香港聯交所遞交招股說明書。

王健林攜萬達商管，奔赴港交所。

／ 01 ／

改頭換面

王健林重回“夢開始的地方”

這并非是萬達商管首次登陸港交所。

萬達商管早在7年前就曾在港交所上市，2014年12月，萬達商業以313億港元的募資總額登陸港交所，創下了當年港股規模最大的IPO。但好景不長，兩年后，王健林就毅然決然的從港交所私有化退市。

首要原因就是股價的低迷。

由于香港資本市場對于萬達商業的盈利模式存疑，萬達商業上市當天便破發，而后股價一直低迷，最低時僅錄得31．1港元／股，較發行價48港元／股下跌超35％。

王健林本人也曾在央視《對話》節目中稱，“不能對不起我的朋友和股東，所以我們一定要私有化。”

在退市的同時，王健林開始著手準備帶領萬達商業登陸A股。2015年11月，萬達商業曾披露招股書尋求上交所上市，計劃發行不超過2．5億股A股股票，擬募資約120億元。

不過，縱覽這一年前后，北京、天津發布樓市調控新政，其后全國20余個熱點城市也紛紛發布調控新政。這是自2014年全國房地產政策開始松綁后，首次出現地方政府集中出臺調控政策。這一次的調控政策，主要包括限購、限貸、加大土地供應、規范商品房銷售監管、整治市場違法行為、加強銷售價格監管、嚴厲打擊造謠滋事等。

而這種收緊，傳導到A股市場上，對房地產行業的準入門檻提高，讓萬達商業在A股的大門前苦等了6年之久，卻仍未叩開大門。

直到今年3月，苦苦等待多年的萬達商業最終宣布撤回A股IPO申請，并于撤離的前一日成立了本次赴港IPO的主體——萬達商管，再度謀求港股市場。

與五年前登陸港交所時，萬達商管有兩個重大變化，其一就是改名。由萬達商業改為萬達商管。其二則是內容由之前傳統的房地產、重資產模式，轉向輕資產的物業服務概念地產。

事實上，早在2018年，萬達就宣布不再進行房地產開發，名稱也由“商業地產”變更為“商業管理”，開始全面轉型輕資產。2019年底，萬達商管徹底完成了對房地產業務的剝離，全面向輕資產業務轉型，其房地產業務全部交由新成立的萬達地產集團負責。

2021年3月24日，萬達商管公告稱，基于對自身戰略的研判，萬達商業決定對本公司從事輕資產商業運營、科技、數據、人員等相關資源進行重組，以盡快實現境內外上市。3月29日，萬達商管集團與珠海市政府簽署協議，將重組后的萬達輕資產商管公司落戶珠海橫琴，同時珠海國資委出資30億元，戰投入股萬達輕資產商管公司。

前首富的速度非常快。不僅早已規劃好商管上市的路線，更是提前物色好資本方。

值得一提的是，今年8月上旬，知名私募股權基金太盟投資集團（PAG）向萬達商管投資19億美元，前一個月萬達商管還獲得中信證券投資6．49億元。

數據顯示，大連萬達商業、珠海萬贏、銀川萬達分別持有萬達商管69．99％、8．83％、0．01％股權。而大連萬達商業持有珠海萬贏、銀川萬達100％股權，大連萬達商業合計持有公司78．83％股權。此外，其他投資者合計持有21．17％股權。

萬達商管總股本72．47億股，如果按今年7月公司一筆股權轉讓時的價格24．84元／股計算，公司估值超過1800億元。

事實上，在估值方面，輕資產模式確實更受到港股的青睞。房地產行業有兩個方向，王健林都走過，第一條路就是傳統地產開發，比如萬科、碧桂園等，第二條路就是商管。在第一條路已經伸手就是天花板后，王健林率先轉向第二條路。而新的方向，不需要大舉融資，且受到政策影響相對小。

六年間，放棄A股、輕重模式的轉變后，萬達重生了嗎？

／ 02 ／

主打輕資產

萬達商管背靠萬達

過去幾年，曾風光顯赫的前首富王健林經歷了一系列債務危機，當年萬達的談判桌上，輪番坐過融創、富力、蘇寧。如今，通過變賣資產實現瘦身的萬達，似是“輕舟已過萬重山”了。

如今“輕裝上陣”的萬達商管重回資本市場，王健林是否還有底氣？

不同于傳統地產，商管的主要業務是向業主或商戶提供的商業運營服務包括運營管理服務，例如營銷及推廣服務、租戶指導服務及消費者會員服務。

輕資產，賺不賺錢？

招股書顯示，2018年－2020年，萬達商管的年收入分別達到了110．23億元、134．37億元以及171．96億元。2021年上半年實現了106．36億元的營收。

獨立經濟學家、財經評論員王赤坤曾表示：“商管服務是一個較好的商業賽道，具有剛需、輕資產、重復消費、有門檻等特點，財務上表現出業績穩定、利潤穩定、生命周期長的優勢。與此同時，商管服務屬于有經驗加有技術的門檻供給，這樣的市場意味著供給者可以更加主動地掌握定價權和引導權。”

商管的營收，主要取決于在管的面積。據招股書顯示，截至2021年6月30日，萬達商管共管理380個萬達廣場，在管建筑面積達5420萬平方米。 根據弗若斯特沙利文的數據，截至2020年12月31日，按在管建筑面積計算，公司排在全球排名第一，且在管建筑面積超過中國排名第二至第十名之和。可見，萬達商管應當算得上行業內的“巨無霸”。

此外，區別于傳統地產商對資金需求大的特點，輕資產經營模式能夠更快的進行擴張。

在2020年開業的45座萬達廣場中，輕資產占比超過六成。另外，萬達商管今年計劃開業萬達廣場50個，其中輕資產占比68％。而截至去年末在建的142個萬達廣場中，輕資產占比也已超80％。

看上去形勢一片大好，但其中并非沒有隱憂。2018年至2020年，萬達商管的歸母凈利潤分別為20．22億元、12．48億元、11．12億元，2021年上半年，萬達商管的歸母凈利潤更是同比下降19．42％至6．58億元。

除了歸母凈利潤連續4年下滑，萬達商管最大的掣肘就是重度依賴萬達自身開發的項目。根據招股書顯示，萬達商管接近70％的營收仍來自母公司集團項目。作為一家商管公司，企業的業績增長主要與在管商業項目數量及面積掛鉤，過去萬達地產自身有地產商的屬性，而現在，在政策監管之下急于脫去地產屬性的萬達很難再像過往一樣拿地開發。

如何對外進行業務拓展，保持獨立的第三方模式，才是未來萬達商管業績能否穩定的核心。

／ 03 ／

新老故事交替

能否放下高負債包袱？

估值高達1800億，萬達商管正在講一個新的故事，但與老故事相似的是，萬達商管也并非輕裝上陣。

萬達商管的資產負債率一直保持在80％以上，招股書顯示，2018年至2020年，公司資產負債率分別為80．5％、80．4％、95．8％，2021年上半年資產負債率則為80．4％。截止到上半年，其負債總額為155．35億元，資產總額193．23億元。

國家統計局數據顯示，“三道紅線”監管下，TOP500房企杠桿率有所降低，降杠桿初顯成效。長期償債能力方面，TOP500房企2020年資產負債率均值為78．77％，較上年下降0．89個百分點，為2012年以來首次下降；凈負債率均值為85．08％，較上年下降11．62個百分點，相比2019年也有大幅改善。

也就是說，雖然已經是輕資產運營，但萬達商管的負債率仍高于2020年傳統房地產商的均值。

萬達商管肩上不僅有高負債率，還背負著三年為期的對賭。

招股書中提及，按照對賭協議要求，2021－2023年萬達商管的凈利潤將分別不低于51．9億元、74．3億元及94．6億元，合計超220億元，如果上述保證未能達成，大連萬達商業及珠海萬贏將以零對價轉讓有關數量的股份或向投資者支付現金，以補償投資者。

萬達商管的壓力不小。今年上半年，萬達商管凈利潤僅6．58億，而按照對賭，今年需要完成51．9億的業績，截至上半年，完成進度不足12％。

從業務核心看，萬達商管也不是一本萬利的生意。2018年－2020年以及截至2021年6月30日，萬達商管運營商業物業管理項目中有21家、53家、65家及20家錄得虧損，合計虧損額分別為人民幣8700萬元、2．33億元、3．93億元及6690萬元。

下半年，萬達商管能否完成51．9億元的對賭仍需觀察。

近幾年，房地產商的日子不好過。各家也紛紛進行多元化轉型。不僅是萬達商管，輕資產運營已經成為眾多地產商共同的選擇。2020年，金科地產成立商管公司，意味著以住宅開發見長的金科正式進軍商業地產。

此外，華潤置地也開始在商管的路上攻城略地。雖然華潤置地在這一方向的布局相對萬達稍許落后，但近兩年增速較快，三年復合增速達26．28％。

在更加激烈的商管之爭中，萬達商管想要保持自己的優勢，就需要向外拓展能力，而非盯著與萬達自身的那些存量市場。

回到2017年，王健林宣布萬達徹底告別房地產，以總價637．5億元向富力和融創分別轉讓77家城市酒店全部股權以及13個文旅項目91％股權。此后將萬達酒店管理公司和萬達文旅集團注入香港上市公司，總金額共計70．5億元。這一系列操作后，王健林完成了總額高達1109．63億元的資產大騰挪。僅一年多時間，便清償了2158億元債務。萬達的說法是“萬達只賣掉了鋼筋混凝土的肉身，而留下了輕資產的靈魂”。王健林曾說，“萬達商業是萬達的核心企業，什么都能丟這個不能丟。”所謂的核心，就是遍布全國的萬達廣場。

萬達廣場的運營，已經成為王健林最重要的資產。如何在新的市場再贏一次？萬達商管需要走出萬達。

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