免费久久国产&夜夜毛片&亚洲最大无码中文字幕&国产成人无码免费视频之奶水&吴家丽查理三级做爰&国产日本亚欧在线观看

京東物流通過港交所聆訊即將在港上市,估值為350億美元。

從提交招股書至今,無論是公共輿論抑或是資本市場,都難免將其與順豐進行對比,相當部分觀點認為:京東物流乃是京東集團體內孵化的“順豐”。

但如果是順豐,京東物流就必然會沾染順豐乃至整個快遞物流行業的弊端,畢竟2021年Q1順豐的虧損也是引起了資本市場的極大關注,王衛甚至親自向投資人道歉,承認工作沒做好。

我們本文就先來就此問題進行探討:京東物流究竟是不是另外一個順豐。這不僅關系定價,也關乎市場對企業風險預期。

在正式展開敘述之前,我必須得承認自己2019年研判的錯誤:以“ROE(股東權益收益率)=銷售利潤率*資產周轉率*權益乘數”此公式為切入,認為彼時行業的總資產仍處于快速膨脹期,這其中既有用戶體驗的考量(如前置倉,中轉運輸自營化的改革等),又有業務本身的需求,而由于線上零售已經由昔日的高速增長態勢轉軌至中低速,如果要穩定ROE,就要從利潤率下功夫,漲價乃是有其必要性的。

尤其當行業集中度日益加劇之后,中尾部企業逐漸退出市場,幾家企業占據市場90%以上份額,為確保利益,也極容易采取漲價措施。

時至今日,我必須得承認,盡管以上分析頭頭是道,但結論卻是錯誤的,2020年行業并沒有漲價,而是進行了更為粗暴的價格戰(當年快遞業單票價格由上年的11．8元降到了10．55元),此前有許多言論認為這是以極兔速遞為代表的“鯰魚”殺入的結果,我本人則不想把責任歸咎于“意外”。

我究竟錯在哪里了呢?

我們仍然從ROE入手分析,由于篇幅所限,我在此僅以順豐和通達系的代表企業圓通為參照。

先看順豐。

為剔除非經常性損益的干擾,我們以扣非ROE為參考,以杜邦分析法為模型,整理2020年和2019年的數值情況如下(括號內為2019年數據)

2020年順豐扣非ROE以及相關因子都有不同程度的改善,但最引起我們注意的乃是“總資產周轉率”的改善,在我2019年的分析框架中,此部分理應是承壓的。

利潤率的改善則相對容易理解:2020年政府對實體經濟的補貼,前幾個月對高速費的減免,以及全球油價在疫情中的暴跌,都給企業修復利潤率提供了比較好的基礎。

在2020年順豐開始著重向電商件發力(即為順豐快運件)以求增長,于是我們就制作了順豐單票快遞與總資產周轉天數的關系,見下圖

2020年,在快遞單票價格打下順豐史上最低點后,加速了總資產的周轉效率,也極大改善了全年總資產周轉率,言外之意為:順豐在2020年并未如我們所預測將發展重心放在了穩定利潤率上,而是選擇了以低單票切入電商市場,以求得資產周轉率的改善。

2020年扣非ROE改善的秘密或在此,但與此同時也種下了2021年Q1財務狀況不佳的種子。

在對快遞物流行業成本進行分析時,不同分析機構有不同的分析框架,我們則將人力成本視為最重要維度,理由為:即便不同企業都在強調自身的科技屬性,也都在通過科技和管理優化成本,但在現階段,快遞物流業仍然是一個勞動密集型行業,其成本極容易受勞動力市場影響。

于是我們整理了交通運輸和倉儲物流業農民的月收入變化,見下圖

在過去幾年,交通運輸、倉儲物流業農民工薪資都處于快速增長周期內,其原因也比較容易理解:一方面行業的快速發展需要大量一線勞動力注入,而另一方面,我國的人口結構以及增長又決定著行業勞動力有效供給是有著比較明顯制約因素的,也就是說:當勞動力長期有效供給收窄之時,薪資談判中企業將處于不利地位,一線勞動力收入將持續增長。

2020年情況則比較特殊,受疫情影響我國實體經濟遭遇了比較大的沖擊,勞動力在短期內出現供大于求的局面,當期薪資談判中企業地位上升,勞動力收入增長受到抑制。

但隨著經濟的快速恢復,2021年Q1我國GDP回彈明顯,以上因素將會扭轉,快遞業的勞動力薪資談判地位將繼續上升,薪水將繼續以較快的速度增長。

這或許是順豐在2021年虧損的重要原因:單票價格繼續下降(2021年3月已經低到15元),而各種成本都進入了反彈通道,保增長模式就此種下虧損的種子。

2021年3月,順豐快遞單量達到了9億件,但單票價格較上年下降2元,在降價中隱含的損失達到了18億元。

在此我們總結順豐所踩的“坑”: 低效規模增長和高成本,高資產之間的矛盾。要么改善價格,要么具有持續改善成本的能力,顯然后者是極難的任務。

我們再看通達系的圓通。

2020年圓通亦貫徹了“價格戰”這一宗旨,全年單票毛利也創下了歷史新低,但與此同時,扣非ROE并未同比壓縮,值得注意的是,全年扣非利潤率僅比上年下降0．5個百分點。

如果說圓通也通過價格戰提高總資產周轉率我們是可以理解的,但其價格戰的力度和魄力都遠超過順豐,而后者靠自身優化能力勉強持平扣非利潤率,那么圓通又是靠何本事將利潤率的優化得如此之好呢?

我們整理了2020上半年通達系的研發支出情況,見下圖

可以較為確定看到:阿里持股比例越高,企業的研發支出動力也不足。當阿里加大持股通達系之后,從業務上也等同于實現了強行綁定:通達系研發依賴于阿里,削減自身研發支出,平衡損益表。

當然合作不僅局限在研發費用共享上,亦有基礎設施以及獲客共享等等,但總之,通達系是通過向阿里靠攏來平衡損益表的。

此模式當然也有不足之處:與阿里共享研發及資源對成本的優化效率會慢于產品降價幅度。

單票收入2020年下降0．72元,在各種有利條件下成本優化了0．47元,一旦有利因素不在,其成本控制能力就相形見絀了,如若繼續進行價格戰,通達系的財務狀況也不容樂觀。

順豐和通達系共有的“坑”為:自身優化成本能力早已不及降價幅度,尤其在成本預期會飆升的2021年。

理清楚以上問題之后,我們再看京東物流。

根據招股書,京東集團關聯收入尚占京東物流50%以上,在快遞行業單票不斷下降背景下,這顯然是給京東物流直面殘酷市場一道防火墻,避免價格戰對盈利的沖擊。

簡單來說,京東物流現階段并不是一個完全市場化的企業,其服務定價須照顧京東集團的利益,而后者會令其躲避殘酷的價格戰。

其弊端也比較容易理解,如果一旦行業進入價格上升期,集團占比過高自然會抑制物流的盈利性。

因此,我們對京東物流的分析不妨放在:

其一,京東集團對物流是否有較大的盈利抑制力;

其二,京東物流的盈利性改善區間又在何處;

其三,京東物流是否可以離開集團的襁褓。

先看盈利性的抑制力,在進行數據化分析之前,我們也曾認為,為確保京東集團的利益,物流極有可能進行輸血式支持,但事實是如此的嗎?

如果京東物流持續被集團壓抑盈利性,上圖兩條曲線將大致呈現同步態勢:京東集團履單成本增長收窄,則物流業務的毛利率也不會有太大改善。

但該情況并沒有發生,在京東物流毛利率處于改善區間之時,京東集團的履單成本占自營收入比基本保持恒定。

顯然,在過去三年時間里京東集團并沒有過分壓制物流的盈利性,仍然給了后者以獨立性,這一方面由于京東集團的業績仍在改善區間;而另一方面,我們考慮物流對集團很難過分提高溢價,剔除價格上漲因素外,京東物流也有其自身的成本優化能力。

我們仍然從勞動力市場入手。

在劉強東“內部信”之后,京東物流重新調整了快遞員的薪酬結算績效標準,取消底薪,提高攬件提成,激發員工主觀能動性。

以此手段有效降低龐大員工規模對盈利性的影響。

此外,我們也注意到,京東物流外包成本占比由2018年的27．7%增加至2020年的35．6%,達達對京東物流服務規模飆升,也說明京東物流在以此為手段,改善盈利。

雖然快遞企業都不斷渲染和強化自身的科技屬性,但一到關鍵時刻,勞動力優化仍然是首選手段。

那么京東物流是否可以脫離集團呢,或者是具備自我發展的能力呢?

我們還是要從供應鏈一體化服務收入,京東物流招股書并未如其他快遞企業那般披露快遞單票價格,快遞總票數等運營數據,而是強化供應鏈一體化概念,在開始還是引起了一些爭議。

我們認為,表面上供應鏈一體化服務是提高了企業的服務縱深,但另一方面,該策略也確實規避了快遞業兇殘的價格戰。

假設:京東物流對集團服務內容都是供應鏈一體化業務。事實中也確實如此(京東物流為集團服務多集中在自營業務領域,而此部分幾乎都是供應鏈一體化服務)。

可以看到即便京東集團對物流的一體化服務占比有所下降,但截至2020年仍然高達70%以上,這一方面確實如我們前文所言,體現了京東集團對物流的防火墻價值;但另一方面,也意味著現階段京東物流還是要“仰仗”集團。

那么其業務的擴展邊界又在何處呢?

我們將注意力放在了京東商城開放商家處,2020年,非京東集團產生的供應鏈一體化收入為170億元,理論上,大多數產生在京東電商非自營業務體系,我們保守測算大致關聯不足5000億元的GMV。

2020年京東集團GMV超過26000多億元,開放平臺規模早過萬億元,也就是說:供應鏈一體化業務對開放平臺的滲透率仍然較低。

與其向京東體系外辛苦獲客,不如瞄準開放平臺,這才是業務的金娃娃,不妨京東物流發展重心調整為:提高開放平臺商家的供應鏈一體化滲透率。

關于京東物流離開集團的討論我們認為這實際是一個偽命題,京東物流可以通過非市場化手段與集團合作,將市場化的定價能力給開放商家,其需要執行的乃是降低京東自營業務占比,而非離開京東生態。

基于此,我們認為京東集團和物流的理想關系應為叔侄關系,既享受家族便利,又不太影響各自利益。

當然現階段還是父子關系。

最后我們想談談京東物流的估值問題。

剔除可轉債公允價值變動因素之后,京東物流利潤率仍處于改善區間,除前文我們分析的人力和科技化手段之外,亦有前期基礎設施建設已過折舊攤銷周期的因素。

如若快遞物流業告別價格戰,抑或是京東物流對開放商家進行市場化定價能力,其利潤率大概率還是會持續改善,此外,我們考慮折舊等因素,總資產也不會如往年那般快速膨脹,總之,我們認為其ROE也會在改善區間。

剔除可轉債公允價值變動因素之后,我們測算調整后京東物流的ROE在5%上下,距離順豐2020年數據尚有差距,也可驗證該數值仍在改善中這一事實。

基于此,我們仍然建議用市盈率對京東物流市值以評估。

2020年經調整后盈利為17億元,依據此前分析京東物流對開放平臺商家挖掘不足5000億元,處于初級階段。

如果將物流對開放平臺GMV滲透到萬億規模,保守估計,那就是20多億元的經營利潤。中期內,我們測算京東物流年度盈利預期會在40億元左右。

考慮到京東物流ROE仍在改善區間,兼有既有京東商城業務藍海這一要素,我們認為市盈率可以參考順豐,甚至可以略高于順豐。

如上是我們對京東物流的大致看法和分析,難免有不足之處,希望與大家探討,最后也提醒大家:2021年對京東物流乃至整個快遞物流業都是一個比較關鍵的時刻,在成本增長預期已經到來之時,企業的發展策略調整要滯后許多,如果控制不好,很容易發生增收不增利的情況,2021年Q1的順豐將不是孤例。