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三種估值方法

1．DCF估值

我們首先對燃料電池系統的行業未來現金流進行測算，模型中的核心假設如下：

（1）我國燃料電池系統目前主要應用是交通運輸領域的燃料電池汽車，假設2020年燃料電池保有量為1萬輛，2030年燃料電池汽車保有量100萬輛，2050年燃料電池汽車保有量1000萬輛；

（2）未來氫燃料電池車將呈現輕客、公交車、輕卡、中重卡、乘用車等多種車型并存發展的態勢，結合氫燃料電池在長途重載領域應用的優勢，假定未來氫燃料電池汽車系統為100kW，參考當前我國100kW燃料電池車約80萬／套的燃料電池系統價格，估算當前售價為0．8萬元／kW。假設燃料電池系統成本每年下降20％，燃料電池汽車每年報廢10％，按比例估算得每年的系統市場規模如下。

圖表9 2020－2030年燃料電池系統市場規模測算  資料來源：香橙會數據庫

（3）燃料電池系統售價隨著成本逐年下降，依照DOE（美國能源局）、IEA（國際能源署）的測算結果，2030年燃料電池系統單位成本約為80（560元）美元／KW，當燃料電池系統年出貨量大于50萬套時，成本最終降至50（350元）美元／KW，從2032年開始燃料電池系統成本固定在3．5萬元／套（100KW），當市場成熟時參照2018年寧德時代毛利潤大概37％，100KW的燃料電池系統穩定的售價為5．56萬。2032年100kW燃料電池系統成本降到達到50美元／KW，后續保持穩定。最終市場規模于2050年達到3％（GDP增速以內）的永續增長率；

（4）對于稅前營業利潤率，由于當前我國燃料電池概念企業仍處布局階段，業務規模小難以參考，前期參考美股龍頭巴拉德近十年EBIT均值－34．57％，并考慮國家補貼，調整為－10％。假設2024年國補退補時實現盈利，由于燃料電池美股龍頭當前仍處虧損狀態，后期參考類似行業——鋰電池行業龍頭寧德時代，從2035年起與其當前利潤率25％達到相近水平，且在2024年實現初步規模化后利潤率的增長加速；

（5）稅收以我國高新技術企業享受的15％稅收為準；

（6）對于再投資率，由于行業前期的稅前營業利潤為負值，故使用年平均收入水平與投入資本的比例進行計算，參照鋰電池行業龍頭寧德時代2018年的再投資率，為0．52；

根據以上假設，測算得2020－2050年我國燃料電池系統行業的自由現金流情況如下表所示，2050年行業自由現金流約達306．39億元，之后進入以3％為增長率的永續增長階段。

圖表10 2020－2030年燃料電池系統行業的自由現金流測算

（7）燃料電池系統WACC計算

考慮我國燃料電池板塊的資本結構及相應資金成本，我們計算得出燃料電池企業加權平均資本成本的平均水平約為6．58％。

資料來源；香橙會數據庫，大智慧終端

燃料電池系統終值及市值計算：

DCF估值結果為，當前我國燃料電池系統行業市值約為1206．64億元。

億華通目前行業占有率為18．5％，故億華通估值＝18．5％×1206．64＝223．22億元。

2．國外主要可比公司估值

注：市值和PS根據2020年8月3日收盤價計算。

考慮到億華通業務和巴拉德更相似，按照35．16倍PS計算，億華通市值大概193．38億元。

3．科創板首發上市估值

億華通發行價76．65元，總股本7050萬股，發行總市值54億元左右，7月份共有30只科創板新股上市，上市首日收盤漲幅均值260％，按此計算估值大概194．4億元。

綜合以上三種估值方法，預計億華通估值193．38－223．22億元。

免責聲明：

以上內容屬于香橙會研究院研究成果，不作為投資建議。