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上半年氫燃料電池行業發展的怎樣了？

氫燃料電池三家新三板公司——億華通（834613．OC）、清能股份（872589．OC）、弗爾賽（834626．OC）已經披露了半年報。研究這三家行業代表性公司的半年報，也基本上就回答了這個問題。

香橙會研究院對這3家公司的半年報做了研究，發現如下一些信息。

1上半年營收大多增長50％以上

2019年1－6月，億華通營業總收入為6635．57萬元，同比增長75．49％，主要是由于燃料電池發動機系統銷售訂單較去年同期增加所致；清能股份營業總收入為2595．92萬元，同比增長54．99％，主要得益于車用燃料電池系統銷售的增長；弗爾賽營業總收入為206．44萬元，同比下降46．94％，原因為燃料電池系統調試驗收周期增加，而根據弗爾賽對外披露的2019年度日常性關聯交易訂單達到4510萬元。由于補貼政策的原因，訂單交付大部分集中在下半年，所以收入確認存在“翹尾”現象，預計今年三家公司營收仍有望保持增長態勢。

數據來源：Wind，香橙會研究院整理

與此同時，為了保證訂單及時交付，部分材料和關鍵零部件都是提前備貨。以億華通為例，2017年1－6月存貨為2444．31萬元，2018年同期為8674．13萬元，2019年同期更是增至16，451．79萬元，復合增速達到159．43％；億華通2016－2018年存貨分別為2119．49萬元、7770．08萬元、11146．07萬元，復合增速為129．32％，同期清能股份復合增速為104．85％，弗爾賽為121．95％。總體來看，行業雖處于導入期，但處于高速增長階段。

數據來源：Wind，香橙會研究院整理

伴隨著行業的快速發展，行業企業拓展市場也愈加積極，銷售費用支出也不斷增加。由于企業經營模式有所差別，但銷售費用占營業收入的比重總體呈上升趨勢，如億華通、弗爾賽。其中，億華通2016年銷售費用占營業收入比重為4．00％，2018年則增至7．22％，弗爾賽則由2016年的0．71％增至2018年的3．31％，這說明即使行業處于早期，行業企業也非常注重市場推廣，提升自己在行業的影響力。清能股份呈現出的差異性后文會進一步分析。

數據來源：Wind，香橙會研究院整理

總之，2019年上半年氫燃料電池行業景氣度在提升，市場拓展競爭激烈，企業備貨積極以應對訂單增長。

2企業現金流繃到了最緊張的時候

燃料電池汽車產業的支持政策及補貼政策直接影響行業企業的生產經營。新能源汽車補貼的撥付采取年度終了后進行資金清算的方式，且非個人用戶購買的新能源汽車申請補貼，累計行駛里程須達到2萬公里。由于政府部門財政資金清算流程較長，導致產業鏈內的燃料電池電堆及系統廠商的回款周期也比較長，進而導致電堆及系統廠商應收款高企、經營活動現金凈流量持續為負。

由于新能源汽車行業訂單交付集中在下半年，上半年收入相對較少，所以采用年報數據對比分析更加有效。億華通應收賬款及應收票據占營業收入的比重由2016年的84．76％增至2018年的134．39％，弗爾賽則由2016年的8．07％增至2018年的56．93％。應收款項占比過高，會造成企業流動資金短缺，經營壓力增大，同時也存在一定的壞賬風險。

數據來源：Wind，香橙會研究院整理

由于應收款項和積極備貨等原因造成的資金占用，導致行業企業經營活動現金凈流量近幾年基本都為負數，其中燃料電池發動機企業億華通表現最為明顯。億華通2016年、2017年、2018年和2019年1－6月，經營活動產生的現金流量凈額分別為－8063．35萬元、－16891．47 萬元、－7853．91萬元和－12019．97萬元。

數據來源：Wind，香橙會研究院整理

行業快速發展必然帶來資金需求的增加，經營性現金流持續為負可能導致行業企業營運資金不足，充足的貨幣資金是保證公司持續健康經營的關鍵。億華通在新三板累計完成融資約7．88億元，弗爾賽累計融資0．70億元，清能股份在新三板掛牌前后累計融資0．30億元。目前億華通、清能股份、弗爾賽賬上都有與公司規模相適應的貨幣資金量，糧草還是相對豐富。

數據來源：Wind，香橙會研究院整理

3沒錢但都咬牙搞研發，大功率是方向

燃料電池電堆及系統屬于技術密集型產業，隨著氫燃料電池汽車行業的高速發展，技術也處于快速成長期，為保持行業技術的領先水平，行業企業有持續加大研發投入的動力。億華通2016－2018年研發費用占營業收入的比例維持在12－13％，2019年1－6月研發投入2844．63萬元，占營收比重高達42．87％，對比年度來說參考價值不大。清能股份2016－2018年研發費用占營業收入的比例分別為25．56％、48．34％、55．03％，呈現上升趨勢；同期弗爾賽分別為22．73％、46．22％、39．58％，明顯高于億華通，這與公司的發展階段以及產品和技術的成熟度有關。

數據來源：Wind，香橙會研究院整理

通過梳理3家公司已發布產品、在研項目以及開發支出發現，大功率電堆及系統是發展趨勢。

4為做生意企業自建朋友圈打天下

（1）億華通

億華通依托清華大學節能與新能源汽車工程中心，從2004年以來一直致力于燃料電池發動機的研發和產業化，深耕行業15年，屬于行業老兵。2015年通過收購上海神力，掌握電堆環節；在新三板通過發行股份引入北汽集團、宇通客車綁定下游車企；成立海珀爾布局氫端。憑借張家口2022年冬奧運契機，深度參與其中，使其業績增長的確定性比較強。

億華通強大的朋友圈使其成功躋身燃料電池發動機領域第一梯隊，頭部效應凸顯，更多資源向其集聚。目前億華通也在沖刺科創板，有望成為氫能領域第一家上市公司。
      （2）清能股份

清能股份從2003年就開始涉足燃料電池領域，致力于燃料電池核心材料、電堆及燃料電池系統的研發、生產與銷售，與新源動力、上海神力、上燃動力等屬于同一時代“元老級”的公司。清能股份本身已覆蓋中游燃料電池核心材料、電堆及系統，通過成立合資公司或戰略合作關系來彌補氫端和車端的不足。

清能股份的朋友圈似乎要松散一些，缺少一些“老鐵”，這種打法與行業其他參與者完全不一樣。這是因為清能股份是一家經歷過市場洗禮的公司，市場化基因非常強。正是因為此，其成本控制意識非常強，所以其銷售費用支出及銷售費用占營業收入的表現不同于億華通、弗爾賽。
清能股份的朋友圈形態使其在國內市場拓展方面并不占優，但近年憑借自己出色的產品性能和成本管控能力，逐漸得到客戶的認可，并于上半年開始批量化裝車交付。

（3）弗爾賽
      弗爾賽成立于2009年，致力于綠色新能源技術包括氫能、天然氣等氣體能源的綜合利 用，主要包括燃料電池技術以及分布式能源系統（冷熱電聯供系統）等終端應用產品的開發、制造、銷售和應用推廣。弗爾賽擁有一支由國家“****”專家領軍的研發團隊，承擔完成了多項國家863和國家科技支撐計劃的研發任務，具備充實的自主研發經驗。
      2016年弗爾賽通過增發股份引入濰柴動力，2018年濰柴動力再次認購增發股份，成為第二大股東。濰柴動力入股后，弗爾賽在綜合能源系統設備領域的業務開始減少，燃料電池業務開始增多。

弗爾賽嚴格意義上講，并沒有積極打造自己的朋友圈。目前一方面是圍繞濰柴系的日常性關聯交易，另一方面是科研項目。從弗爾賽對外披露的各項財務數據看，其本身對外發展的動能不是很強。

雖說背靠濰柴這顆大樹好乘涼，但是把雙刃劍，因為濰柴對弗爾賽業績影響比較大，而濰柴也在積極尋求與巴拉德的合作，弗爾賽的處境會比較尷尬。

作者：牛秀芳