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《金投研》鋯隹／作者

2022年6月30日，上交所受理了上海治臻新能源股份有限公司（以下簡稱“治臻股份”）擬在科創板上市的申請材料，時隔半年，2022年12月23日，治臻股份緊急“剎車”撤回發行上市申請，其此次沖擊資本市場之路宣告結束。

此番上市，治臻股份共計劃募資12．21億元，用于擴建氫燃料電池金屬雙極板生產項目、上海治臻研發中心建設項目及補充流動資金。另外，治臻股份聘請的兩名保代中，一名保薦代表人尚無上市保薦經驗，且合作的律所的經辦律師中，其中一名律師或也無上市項目經驗。

撤單背后，治臻股份僅進行過一輪問詢，被問及產業發展的商業化前景、技術先進性問題等20個問題。半年時間就匆匆結束其上市之旅，治臻股份上市未果背后是否另有隱情？

一、主要產品售價“腰斬”存在進一步下降的趨勢，所處行業的商業化前景遭問詢

截至治臻股份撤回材料前，上交所對治臻股份進行過一輪審核問詢，共提出20個問題，涉及產業發展、技術先進性、研發費用、營業成本與毛利率等。

其中就產業發展問題，根據申報材料，治臻股份披露（1）目前，國內氫能產業呈現積極發展態勢，已初步掌握氫能制備、儲運、加氫、燃料電池和系統集成等主要技術和生產工藝，在部分區域實現燃料電池汽車小規模示范應用。

（2）由制備、儲運、加注構建的氫能產業基礎設施是燃料電池汽車實現商業化的重要保障，也是現階段制約我國燃料電池汽車發展的重要原因。

（3）包括雙極板在內的我國氫燃料電池產業八大關鍵零部件技術水平取得較大的進步，并已構建完整的供應體系，但與國際先進水平對比，部分關鍵零部件技術水平仍有差距。

（4）治臻股份主要提供燃料電池金屬雙極板及相關技術服務，現階段產品主要應用于新能源汽車燃料電池領域，另外，公司已研制出 PEM 電解槽及其使用的金屬雙極板。

（5）治臻股份設立以來研發投入較大，基于整個行業的發展狀況，前期收入較低，其利潤積累較少。2019－2021 年度，治臻股份產品銷售均價大幅下降。

據此，上交所于《問詢函》中要求治臻股份說明：（1）制備、儲運、加注等氫能產業基礎設施發展面臨的主要挑戰、已有應對措施及商業化前景；（2）燃料電池及雙極板等關鍵零部件產業化的發展前景及可能面臨的障礙、限制及相關風險；PEM 電解槽商業化應用進展、發展限制及其市場化空間，治臻股份 PEM 電解槽相關產品的市場拓展情況；（3）量化分析治臻股份產品價格下降的主要原因，行業產業鏈上下游價格變動情況及未來趨勢。

可見，監管關注擬上市企業的主營業務及所在行業的商業化前景。

2022年1月28日，證監會發布《關于注冊制下提高招股說明書信息披露質量的指導意見》，該意見提出，完善市場化約束機制，提升招股說明書信息披露質量在新股發行中的作用。

具體而言，穩步推進注冊制改革，進一步提高新股發行市場化程度，使招股說明書信息披露質量在新股發行定價過程中發揮更大作用。打破“打新穩賺不賠”的慣性思維，引導投資者更多關注招股說明書中有關發行人發展前景、投資價值等方面的信息，提高投資者風險識別能力和理性投資意識。

據《上海證券交易所科創板上市公司自律監管指引第2號——自愿信息披露》，科創公司在披露行業信息時，可以考慮政策環境、技術發展趨勢、核心資源這三個方面。其中，技術發展趨勢方面，科創公司通常高度依賴技術先進性以獲得競爭優勢，行業內技術的突破可能強化、削弱或者顛覆公司的核心競爭力，是投資者判斷公司價值的重要因素，建議該類公司以通俗易懂的語言披露技術變化情況以及可能對公司產生的影響。

也就是說，在氫能產業發展面臨的挑戰及商業化場景方面，治臻股份在問詢回復中，針對制氫、儲氫、運氫、加注等環節分析了發展現狀、布局和成本。總體來看，治臻股份或認為國內加氫站數量增速快，國內供氫網絡正在加速形成。

而針對燃料電池及雙極板等關鍵零部件產業化的發展前景及可能面臨的障礙、限制及相關風險，治臻股份問詢回復中從氫能產業基礎設施尚需完善、燃料電池關鍵零部件尚需完成國產化進程、終端應用尚需規模化發展三個方面論述了相關障礙和限制。而治臻股份自身的技術水平，能否帶領應對產業鏈所面臨的主要挑戰？

在此背景下，治臻股份近三年的金屬雙極板產品售價直線下滑。2019－2021年，治臻股份金屬雙極板產品銷售均價分別為476．69元／片、192．84元／片、171．01元／片。

針對“量化分析產品價格下降的主要原因，行業產業鏈上下游價格變動情況及未來趨勢”的問題，治臻股份稱，一是隨著技術進步，公司金屬雙極板產銷量擴大，逐漸形成規模效應所致；二是隨著燃料電池行業產業化進程加快，關鍵零部件成本的下降為下游應用價格快速下降創造了條件。

而實際上，目前氫能產業主要應用場景為交通運輸領域，但受制于燃料電池系統及氫氣成本較高等因素，目前整體市場規模較小。治臻股份所稱的“上行業產業鏈上游制備、儲運、加注環節和下游燃料電池汽車成本持續降低，且未來有望繼續降低”，又能否經得起推敲？產品售價下滑的另一面，治臻股份能否保證其成本的把控？

二、科創板始終堅守板塊定位，治臻股份技術先進性遭“六大靈魂拷問”

再將目光移至另一被問詢的問題，即技術先進性方面。

此次上市，上交所要求治臻股份說明，（1）制約金屬雙極板發展的關鍵技術和領域，如金屬基材、防腐蝕等；在金屬雙極板領域，國內外在技術儲備上差距的主要體現，如原材料、材料配方、構型設計、涂層等；治臻股份在上述領域的主要技術布局及與市場先進企業的對比和差距。

（2）高精度成形、高精密連接、復合納米涂層及高可靠封裝等技術的實現主要依賴原材料、生產設備還是生產工藝，結合成形、涂層、連接、封裝等每道生產工序分析治臻股份工藝類核心技術在生產過程中的具體體現，解決的技術關鍵點和難點；各生產工藝中起關鍵作用的公司人員、主要設備及其定制化程度；并結合公司設立年限、產量、產品更迭、在下游領域應用及驗證情況等分析治臻股份的工藝積累情況及工藝水平。

（3）“兩板三場”構型相比于“三板結構”的優劣勢，是否為雙極板行業的技術發展趨勢，對應治臻股份核心技術及知識產權保護情況；治臻股份最新一代金屬雙極板產品是否為行業主流、前沿產品，各代產品的銷售占比。

（4）目前國內外金屬雙極板涂層技術主流路線，不銹鋼基材加低成本納米復合涂層是否符合涂層主流技術發展趨勢。

（5）作為對比產品的豐田MIRAI、現代NEXO的推出時間，是否代表該領域的主流水平，對比分析治臻股份與國內同行業可比公司的產品性能及關鍵技術指標；國內外是否對雙極板產品性能及有關技術進行層級劃分，如有，說明發行人能達到的技術要求及產品層級；招股書中關于其“行業領先”“國際先進”“領先企業”的依據，如無充分依據，請調整相關表述。

自注冊制以來，科創板始終堅守板塊定位，支持和鼓勵“硬科技”企業上市。

據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則（2020年修訂）》第十九條，發行人應當根據中國證監會和本所相關規定，結合科創板定位，就是否符合相關行業范圍和科創屬性要求等事項進行審慎評估，并提交符合科創板定位的專項說明；保薦人應當就發行人是否符合相關行業范圍和科創屬性要求等事項進行專業判斷，并出具發行人符合科創板定位的專項意見。

且據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第41號——科創板公司招股說明書》第五十四條，發行人應披露主要產品或服務的核心技術及技術來源，結合行業技術水平和對行業的貢獻，披露發行人的技術先進性及具體表征。披露發行人的核心技術是否取得專利或其他技術保護措施、在主營業務及產品或服務中的應用和貢獻情況。

而將目光移至此次上市的治臻股份，其同樣被問及關于技術先進性的問題，包括治臻股份在金屬雙極板領域的主要技術布局及與市場先進企業的對比和差距、最新一代金屬雙極板產品的技術先進性問題、與國內同行業可比公司的產品性能及關鍵技術指標的區別等問題。

簡而言之，注冊制深化改革下，監管逐步對科創板申報進一步壓實發行人和中介機構責任，要求相關主體按照科創屬性“實質重于形式”評價原則強化綜合研判和審核把關。而此次上市，治臻股份同樣面臨關于“科創”的靈魂拷問。

三、兩名保代“老帶新”，一名經辦律師或無上市項目經驗

值得注意的是，治臻股份計劃上市聘請的中介機構，包括上海國瓴律師事務所、立信會計師事務所等。

此次上市，治臻股份的保薦代表人為駱小軍、金濤。

駱小軍，碩士研究生學歷，2015年3月3日至2019年9月27日在誠通證券股份有限公司執業，從事一般證券業務；2019年11月2日至2020年10月15日在國元證券股份有限公司，從事的也是一般證券業務。2020年10月27日，駱小軍加入海通證券，從事一般證券業務，2020年11月26日起任保薦代表人。

證券業協會顯示，駱小軍暫無保薦項目信息。

金濤，本科學歷，2006年8月15日起至2012年10月19日在海通證券任職，從事一般證券業務，2012年10月19日起任保薦代表人。證券業協會顯示，金濤曾參與武漢回盛生物科技股份有限公司創業板上市、上海復潔環保科技股份有限公司科創板上市、浙江華達新型材料股份有限公司主板上市等10個保薦項目。

律所方面，負責治臻股份上市項目的經辦律師分別為高慧、朱琴、余翔宇、許玲玉。

高慧，上海交通大學法律碩士、復旦大學工商管理碩士（EMBA），現為國瓴律師事務所首席合伙人，管委會主席，具有10年以上法律從業經歷；曾擔任新立模塑、國聯環保、一景乳業等新三板上市上市的主辦律師，也曾擔任愛朋醫療、恒帥股份、科源制藥等首發上市項目的主辦律師。

朱琴，上海交通大學法律碩士，國瓴律所首席合伙人，具有律師執業資格及證券從業資格、軍工涉密咨詢業務資格，為上海不良資產專委會入庫專家，上海交通大學信息內容分析技術國家工程實驗室網絡空間治理研究中心特邀研究員，曾參與愛朋醫療創業板上市等項目。

余翔宇，上海交通大學法律碩士，現為國瓴律所律師，具有4年以上法律從業經歷，執業領域主要集中在證券、爭議解決、破產及不良資產處置等領域。

許玲玉，復旦大學法律碩士，現為國瓴律所律師，具有年以上法律從業經歷，曾參與愛朋醫療創業板上市、旭升股份公開發行可轉債、晶晟股份定增以及多個并購項目。

值得注意的是，國瓴律所網站顯示，高慧、朱琴和許玲玉三人均參與過愛朋醫療、晶晟股份的項目，另外，高慧的25個代表性企業上市／資本市場／并購重組項目中，僅有治臻股份在首次公開發行股票并上市項目中撤回材料，發行未成功。

再看審計機構，治臻股份此次上市合作的簽字注冊會計師為王健、董漢逸。

王健，1999年成為中國注冊會計師，2000年開始從事上市公司審計業務，2015年開始在立信會所執業，近三年簽署過富瀚微、克來機電、光威復材等多家上市公司和掛牌公司審計報告。

董漢逸，2012年成為中國注冊會計師，2011年開始從事上市公司審計業務，2012年開始在立信會所執業，近三年簽署過光威復材、盟升電子、匯納科技等多家上市公司和掛牌公司審計報告。

氫能等節能環保行業是科創板的重點支持行業，氫能企業自身的發展依賴于行業的整體發展，也依賴于企業自身的能力。行業整體發展方向出現偏差或受到掣肘、企業弱化技術發展過度強調商業模式，或企業業務進行轉型等都可能會使企業估值發生變化。氫能企業作為環保行業中的重要組成部分，需要對經濟周期和行業發展趨勢具有前瞻性，也需要把握風口、儲備技術、穩定商業模式，還需要不斷對自身的研發體系進行改進和升級，以適應快速變化的市場。

       原文標題 : 保代“老帶新”，產品售價腰斬，技術先進性能否經受住拷問？