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10萬億氫燃料行業目前發展到哪個階段？濰柴動力布局的弗爾賽前景如何？

新三板精選層，堅持價值投資（9月6日）

《新三板200家熱門企業專題研究報告》—第168篇—弗爾賽（834626．OC）

堂主銳評：

1、行業方面：氫能產業是戰略性新興產業，發展前景廣闊，市場空間巨大。根據《中國氫能源及燃料電池產業白皮書》（2019年），預計到2050年氫能在中國能源體系中的占比約為10％，氫氣需求量接近6，000萬噸，年經濟產值超過10萬億元。

但是，目前國內整個燃料電池產業還處于燒錢的階段，行業預測發展拐點最快也在2025年，也就是說現在有點像2013年左右新能源汽車行業。剛開始搞的熱熱鬧鬧，大量資本一頭扎到整個行業，技術實力強的短期內掙點熱錢，技術差的靠“騙補”前期也活的不錯。但是2016年左右開始的國家退補政策一實施，簡直是血流成河啊，死了一大堆企業。至今做新能源電池的企業活的比較好的，就是大家知道的寧德時代。前車之鑒，氫能源行業也不可避免要經歷好幾個這樣洗牌階段，最后才能真正跑出來贏家。

2、財務方面：由于燃料電池行業還處于發展初期，雖然弗爾賽燃料電池電堆產品號稱功率可以做到72kW，而且整體體積和尺寸方面還算不錯（行業內第一代產品都笨重的嚇人，因此注定暫時只能在商用車領域銷售，本質上有點政績工程，靠補貼生存，比如億華通的一代產品主要在張家口公交車領域配合冬奧會需求進行投放），但財務表現上也非常難看：2019年公司營業收入11，382，141．40元，相比上年21，511，098．92元，下降47．09％，凈利潤－18，362，102．31元，2020年上半年營業收入14．59萬元，凈虧損491．21萬元。

當然，目前國內科創板氫能第一股億華通，2017年－2019年的營業收入分別為2．01億元、3．68億元和5．54億元，但其生產的燃料電池發動機系統銷量卻也僅為192臺、303臺和498臺，畢竟每臺燃料電池發動機的單價都在100萬左右。也就是說，目前市面上號稱的燃料電池生產商基本都未實現大批量應用。而且如果沒有行業補貼來維持，這些公司基本都不可能盈利。

3、估值方面：目前弗爾賽新三板交易的估值僅為1．6億元，做市交易價格為4．7元／股，PB倍數為2．14倍，甚至低于濰柴動力2018年增發價格5．27元／股，嚴格意義上來說處于低估狀態。

4、競爭對手：2019年我國燃料電池裝機功率TOP3的企業分別為上海重塑（中石化參股）、億華通、清能股份，占2019年全年燃料電池裝機功率的61．1％；前五企業包括國鴻重塑和捷氫科技，總共占2019年全年裝機量87．4％。

其中清能股份也是新三板企業，2019年收入達到2億，燃料電池發動機系統產品整體配套數量和市場推廣情況均優于弗爾賽，但目前由于在新三板沒有交易量，所以沒法進行投資，后續可以持續關注這一支票。

相比之下，就研發實力和產品推廣而言，弗爾賽目前尚未進入業內第一梯隊，未來在氫能技術迭代過程中也存在較大的不確定性，但畢竟有上市公司濰柴動力在托底，每年還是可以保證一定的銷量（關聯交易就行了），短期內公司倒閉的可能性不大，而且隨著氫能領域一級市場投資熱度逐步提升，后續公司估值提升的空間還是不錯的。所以，如果謹慎考慮，也可以提前布局、等待機會。

公司簡介：

弗爾賽成立于2009年，位于江蘇省蘇州市，是上市公司濰柴動力（000338．SZ）的參股公司，主營業務是研發、生產、銷售以氫氣、天然氣等新能源為核心的燃料電池和綜合能源系統設備，并為客戶提供相應的技術服務。公司致力于綠色新能源技術包括氫能、天然氣等氣體能源的綜合利用，主要包括燃料電池技術以及分布式能源系統（冷熱電聯供系統）等終端應用產品的開發、制造、銷售和應用推廣。

公司擁有一支由國家“＊＊＊＊”專家領軍的研發團隊，承擔完成了多項國家863和國家科技支撐計劃的研發任務，具備充實的自主研發經驗。截至2019年12月31日，公司已取得或授權使用的專利104項，其中發明專利35項，實用新型專利65項，外觀設計專利4項。

弗爾賽以“引領燃料電池自主技術創新發展”作為目標，在燃料電池電堆、燃料電池系統以及燃料電池整車等方面開展了技術創新、產品開發與測試、車型配套、制造體系升級。在車用領域，與濰柴動力、亞星、山汽等合作伙伴開展了燃料電池在新能源汽車領域的應用合作，聯合開發的車型覆蓋客運交通、市政環衛多個應用領域，同時穩步推進燃料電池固定式發電和分布式能源業務領域的業務推廣，為公司的可持續發展提供堅實的基礎。

2016年11月16日，濰柴動力與弗爾賽簽署股份認購協議，濰柴動力認購弗爾賽非公開發行股份10，427，820股，認購總價為4995萬元人民幣，將占弗爾賽總股本的33．5％。后續濰柴動力又進行了增持，目前成為了公司第二大股東，持股比例為40％。

行業分析：

氫作為一種來源廣泛、清潔無碳、靈活高效、應用場景豐富的二次能源，是推動傳統化石能源清潔高效利用和支撐可再生能源大規模發展的理想互聯媒介，也是實現交通運輸，工業和建筑等領域大規模深度脫碳的最佳選擇。氫能及燃料電池逐步成為全球能源技術革命的重要方向。燃料電池（FuelCell）是氫能高效利用的重要途徑。氫能燃料電池被認為是實現車輛使用階段“零排放”、全生命周期“低排放”的重要技術路徑。

2015年開始，國家陸續出臺多項產業政策出臺支持燃料電池產業發展；2019年兩會期間，“推動充電、加氫等設施建設”等若干項內容被寫入《政府工作報告》，氫能源標志著國家層面對氫能源利用的重視，預計相關產業扶持政策有望陸續推出。各地方政府越來越重視燃料電池產業的發展，紛紛響應國家政策，出臺發展規劃等政策來大力扶持燃料電池產業的發展。中國氫能源產業將進入快車道。

1．氫能燃料電池基本原理

燃料電池是一種非燃燒過程的電化學能轉換裝置，將氫氣和氧氣的化學能連續不斷地轉換為電能，該過程不受卡諾循環效應的限制，理論效率可達90％以上，具有很高的經濟性。

2．氫能燃料電池的優勢

燃料電池是理想的“內燃機替代者”。氫氣是燃料電池主要燃料，從燃料安全性上看，氫氣無毒無害，反應物為水，無毒無害，綠色清潔。氫氣密度小，高壓氫氣泄漏燃燒時形成向上火炬，不向周圍擴散。因此氫氣安全性是高于天然氣和石油等化石燃料。從性能上看，燃料電池能量轉化效率為50－70％，功率密度約3kW／L，柴油機功率密度約1．3kW／L，是理想的“內燃機替代者”。燃料電池的能量密度可達500Wh／kg，循環壽命4000次以上，性能優于鋰電池。

3．氫能燃料電池的構造

（1）氫能燃料電池電堆的構造

電堆是由膜電極組件（MEA）、雙極板（BP）、密封墊片和端板組成。其中膜電極組件（MEA）包括質子交換膜（PEM）、催化劑層（CL）和氣體擴散層（GDL）。

（2）氫能燃料電池汽車的構成

燃料電池汽車（FCV）是一種用車載氫燃料電池裝置產生的電力作為動力的汽車。氫氣在汽車搭載的燃料電池中，與大氣中的氧氣發生氧化還原化學反應，產生出電能來帶動電動機工作，由電動機帶動汽車中的機械傳動結構，進而帶動汽車的前橋（或后橋）等行走機械結構工作，從而驅動電動汽車前進。

燃料電池系統約占汽車成本50％，電堆成本約占系統成本60％。氫能產業鏈涵蓋：氫的制取、儲運、加氫站、氫燃料電池動力系統、氫燃料電池汽車多個環節。

燃料電池汽車組成結構

4、市場規模及未來展望

中國氫能聯盟發布《中國氫能源及燃料電池產業白皮書》（2019年），認為氫能將成為中國能源體系的重要組成部分，預計到2050年氫能在中國能源體系中的占比約為10％，氫氣需求量接近6，000萬噸，年經濟產值超過10萬億元。全國加氫站達到10，000座以上，交通運輸、工業等領域將實現氫能普及應用，燃料電池車產量達到520萬輛／年，固定式發電裝置2萬臺套／年，燃料電池系統產能550萬臺套1年。

5、行業內主要參與者

（1）巴拉德

巴拉德被公認為全球領先的清潔能源動力方案供應商。自1983年以來，巴拉德總部一直致力于氫燃料電池產品的研發。從公開信息中可以確認，2013－2018年，巴拉德在中國市場收入可達到4．418億美元，其中技術轉讓授權收入為1．68億美元，包含對廣東國鴻5項、大洋電機2項、碧空氫能2項、濰柴1項、南通澤合1項。

（2）瑞典動力電池公司

瑞典動力電池公司（Power Cell SwedenAB）是世界領先的燃料電池電堆和系統開發制造商，該公司成立于2008年。2019年，Power Cell發生了諸多重大事件：參與歐盟燃料電池重型卡車項目；在中國成立子公司；發布新版MS－100燃料電池系統；與挪威Havyard Group簽署海上零排放解決方案開發合同；博世入股Power Cell；獲得德國工業項目ASI第二階段的批準；向意大利造船公司FincantieriS．p．A交付MS－100燃料電池系統；與日本貿易公司Inabata＆COLtd簽訂經銷商協議等。

（3）豐田汽車（ToyotaMotor Corporation）

豐田汽車是全球最大的整車企業之一，創立已有80多年歷史，在全球五十多個國家有組裝工廠，是第一家汽車年銷量超過千萬的整車企業。豐田汽車于1992年便開始研發燃料電池汽車，在1996年10月發布了首款燃料電池汽車。在隨后的十多年里，豐田汽車陸續推出了FCHV－3、FCHV－4、FCHV－5、ToyotaFCHV、ToyotaFCHV－adv等車型，但受制于昂貴的單價和基礎設施不足，該階段的燃料電池汽車沒有量產和商品化。豐田從2014年開始正式量產氫燃料電池轎車“Mirai”，并在2019東京車展上推出了第二代Mirai概念車型。

（4）億華通（688339．SH）

公司是一家專注于氫燃料電池發動機系統研發及產業化的高新技術企業，致力于成為國際領先的氫燃料電池發動機供應商。公司具備自主核心知識產權，率先實現了發動機系統及燃料電池電堆的批量國產化，產品主要應用于客車、物流車等商用車型。公司及下屬公司神力科技曾先后承擔多項國家高技術研究發展計劃（863計劃）項目、科技部國家重點研發計劃項目以及北京市科委、上海市科委項目等燃料電池領域重大專項課題，歷經了中國燃料電池產業從技術研發為主向示范運營和產業化推進的重要轉變。公司與國內知名的商用車企業宇通客車、北汽福田、中通客車、蘇州金龍以及申龍客車等建立了深入的合作關系，搭載億華通發動機系統的燃料電池客車先后在北京、張家口、上海、鄭州、蘇州等地上線運營。  

（5）上海捷氫

上海捷氫成立于2018年6月，注冊資本2億元，是上汽集團的控股公司，上海市國資委綜合持有股權64．15％，匯聚了上汽集團燃料電池業務領域的精英，承載上汽集團電動化戰略。上海捷氫的業務范圍包括燃料電池電堆、燃料電池系統、燃料電池儲氫系統和工程服務。上汽集團在燃料電池領域已深耕多年，新源動力、上海治臻、唐峰新能源都是上汽集團的參股公司。上海捷氫燃料電池系統產品中的P230是基于新源動力的復合雙極板燃料電池模塊開發，上海治臻與新源動力和上汽集團合作多年，主要提供金屬雙極板，唐峰新能源布局膜電極。

（6）江蘇清能（872589．OC）

江蘇清能新能源技術股份有限公司（簡稱“江蘇清能”）成立于2011年，注冊于江蘇省張家港市，也是一家外商投資的新三板企業，新家坡Horizon間接或直接持股91．83％，為江蘇清能的控股股東。江蘇清能燃料電池電堆主要采用超薄石墨雙極板。目前江蘇清能燃料電池系統主要為VL系列，第一代產品已經在國內獲得百余臺訂單，第二代產品已經開始銷售，第三代產品目前在研。

財務分析：

2019年公司營業收入11，382，141．40元，相比上年21，511，098．92元，下降47．09％，主要系燃料電池訂單減少導致收入下降；營業成本10，824，999．17元，相比上年20，766，903．26元，下降47．87％，主要系燃料電池訂單減少，對應營業成本隨之減少；凈利潤－18，362，102．31元，相比上年－10，477，627．26元，虧損進一步增加，主要系經營未達預期目標，燃料電池整體銷售毛利偏低，研發費用增加所致。

2019年公司經營活動產生的現金凈流量為－12，638，473．50元，相比去年4，870，522．88元，下降了359．49％。

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聲明：本頭條號不做薦股！作者曾先后任職于四大、證券公司投行、大型股權投資機構，擁有10年以上價值投資經驗。本頭條號中所有文章僅代表作者個人獨立觀點，供價值投資愛好者研討分析之用！